经济学家眼里的数字货币之2：币圈将无韭菜？

【编者按】面对数字货币这一新兴领域，经济学界分化为两派，一派对其嗤之以鼻，视其为投机泡沫；另一派则持开放态度，积极进行前沿探索。随着数字货币影响力的扩大，越来越多经济学家加入研究行列。凯叔推出的“经济学家眼中的数字货币”系列文章，全面梳理了全球学者在数字货币领域的六大关键研究方向，包括分类、市场、交易所、价格、风险及监管，并为研究者提供有价值的参考。本文为该系列第2篇——市场篇，紧随其后的为交易所篇，敬请关注。

自比特币诞生至今，数字货币世界已走过十年历程，形成了独特的交易市场。然而，在传统金融界看来，十年不过弹指一挥间，数字货币尚处于起步阶段，尚未形成一套成熟的数字货币经济学理论体系。

于是，研究者尝试运用久经考验的传统金融理论——有效市场假说（EMH）来审视数字货币市场。EMH由尤金·法玛于1970年提出并深化，是现代金融学的基石之一。EMH认为市场参与者理性且能迅速对所有信息作出合理反应，市场价格已充分反映企业当前和未来价值等一切有价值的信息，除非存在市场操纵，否则投资者无法通过分析历史价格获取超额利润。根据信息类型的差异，EMH衍生出弱式、半强式和强式三种形式的有效市场假说。

第一类经济学家主张主流数字货币市场呈现出弱势有效或逐渐趋于有效的特征。

Urquhart(2016)基于2013-2016年比特币回报率的研究显示，比特币市场起初极为无效，但随着时间推移，特别是在后期数据样本中，比特币市场有效性逐步提升。Wei(2018)进一步拓展了研究范围至2017年，并将对象从比特币扩展到400多种其他数字货币，他发现高流动性的主流数字货币市场更接近有效市场，波动性较小。Tiwari(2018)利用高级模型和滚动时间窗口方法证明在大部分时间内，比特币市场表现为弱势有效。

Bariviera(2017)采用滑动时间窗口技术动态研究市场有效性，结果显示比特币市场的有效性随着时间推进而不断提升，同时揭示比特币每日价格波动具有长期记忆效应。

然而，第二类经济学家对此持有异议。Chu & Nadarajah（2017）在对BTC/USD和BTC/CNY市场的研究中指出，市场在价格上涨泡沫期和下跌泡沫期通常无效，仅在价格平稳阶段显示出一定有效性。Cheah et al.（2018）发现比特币市场在应对监管变动和其他市场外冲击时表现出一定的记忆惯性，非随机性显著，表明比特币市场并非有效市场，而是中高度无效市场。Khamis（2018）对比研究后得出结论，比特币市场相较于股票、黄金和外汇市场，其长期记忆效应更为明显，因此投资者可以借助历史表现预测未来价格走势以获得收益，比特币是最无效的市场。

探究数字货币市场是否有效具有重要的现实意义。

若第一类经济学家的观点正确，即比特币市场正日益趋向有效，那么投资者无需依赖技术分析手段去预测涨跌，直接投资比特币指数将是便捷的选择。然而，美国证监会SEC多次拒绝比特币ETF申请，理由在于比特币市场并非有效市场，透明度低且易被操控，旨在保护投资者免受“割韭菜”的伤害。实际上，在有效市场中，“韭菜”这一概念并不成立。

有趣的是，币圈流传着一条“韭菜等级收割链条”，而在强有效市场下，无论是技术分析、基本面分析还是内幕消息均失效，韭菜现象自然消失。尽管如此，目前股票市场尚不能达到强有效市场标准，我们对于数字货币市场能达到此阶段也不应抱有过高期待。

第二类经济学家关于数字货币市场无效性的研究成果，则为数字货币行业特别是量化投资提供了重要指导。例如，市场的无效性导致跨市场间的无风险套利机会频现，但随着市场成熟，流动性增强，套利空间逐渐压缩。此外，比特币的价格记忆效应提示趋势投资可能是数字货币量化策略中较赚钱的一种策略。针对政策打击下的市场有效性的研究，可作为量化投资风险管理的重要依据。

展望未来，数字货币市场的有效性仍有诸多待解之谜：新的数据环境下市场有效性的表现如何变化？市场会否朝着更高效率的方向发展及其内在逻辑为何？各国政策出台尤其是交易所合规化后，会对数字货币市场有效性产生何种影响？不同国家和交易所之间的市场有效性有何区别，以及市场有效性和流动性之间有何关联？目前来看，数字货币市场距离有效市场的最低标准还有较大差距，币圈也未能彻底杜绝“割韭菜”现象。

寄望未来的学术研究能够带来更多洞见，助力监管机构与业界共同推动数字货币市场走向更加透明和有效。只有行业愈发健康，“韭菜”才会越来越少。

【参考文献】略

蔡凯龙，著名财经评论员，金融科技专家，中国人民大学金融科技研究所高级研究员，前火币集团首席战略官。