足额抵押的半中心化稳定币 USDe 会带来哪些潜在风险？

1. 稳定币分类：足额抵押、非足额抵押、中心化托管、非中心化托管、链上发行、中心化机构发行、需许可、无需许可等多元化维度，各类别间存在交叉与演变。以AMPL、UST等算法稳定币为例，虽供应与流通由算法调控，但如Lumiterra的LUAUSD，因其协议金库提供与锚定价值相当的抵押物（USDT & USDC），兼具算法与足额抵押特性。再如DAI，从纯链上资产抵押转向引入RWA后，成为中心化与非中心化混合托管稳定币。

2. USDe定位：基于足额抵押、无需许可发行、去托管三大核心指标，USDe与其他常见稳定币存在差异，未能完全符合去中心化要求，故被划分为“足额抵押的半中心化稳定币”。

1. 足额抵押确认：USDe的抵押物由加密资产及相应空头期货头寸合成，其内在价值等于现货价值与空头期货头寸价值之和。即使市场波动导致基差变化，合成头寸在交割日仍有望实现正向增值。采用“期现套利”策略构建该投资组合，理论上可获取约18%的低风险年化收益。

2. 抵押物风险：无论选择交割合约或永续合约（后者概率较大），两者均具备正向收益预期。虽然永续合约具有波动性，但历史回报通常高于交割合约。此外，USDe抵押物受风险溢价保护，且长期看，抵押物价值将趋于平均资金费率增长率。因此，担忧“USDe资不抵债”或将其与UST类比实属误判。当前，USDe核心/狭义抵押系数为101.62%，计入ENA15.7亿美元流通市值后，广义抵押系数可达178%。即便面临潜在负费率，大数定理确保抵押物长期稳定增长，如同在本金100美元前提下，无数次抽取扑克牌，偶尔抽中小王损失1美元，其余52张赢取1美元，最终收益必然为正。

1.1 流动性风险：USDe发行量约20.4亿美元，其中ETH与LST占比约12.4亿美元，意味着需对冲等值空头头寸。若按Binance ETH永续合约持仓量（约30亿美元）及Ethena USDT储备金存放比例（78%存于Binance）计算，Ethena需在Binance开设近9.7亿美元空头头寸，占其持仓量的32.3%。如此高比例持仓可能引发交易摩擦增大、应对赎回能力受限、推高空头头寸供给并压低费率等问题。

1.2 市场容量扩展：为突破Binance + ETH交易对的市场容量限制，Ethena可通过引入多币种、多交易所来提升上限。据估算，USDe理论上限可达128亿美元，较当前规模有500%增长空间。据此，可将USDe规模增长划分为三个阶段：（1）借助Binance ETH市场达到20亿美元规模；（2）拓展主流币种与利用其他交易所市场容量，达到128亿美元；（3）依赖Crypto市场自身增长及引入额外抵押物管理方式（如RWA、借贷市场头寸），挑战超越USDC（发行总量约346亿美元，为USDe第二阶段潜在容量上限的2.7倍）的地位。

2.1 第三方托管现状：鉴于当前市场环境下dydx等交易所合约持仓量较小，Ethena选择通过中心化交易所管理头寸实属无奈之举。

2.2 “Off-Exchange Settlement”机制优势：Ethena采用的这一托管方式将资金转移至专门地址，由委托人（Ethena）、托管人（第三方托管机构）与交易所共同监管，交易所仅根据资金规模在内部生成对应额度，专用于交易，不可转移，事后按损益结算。此机制有效消除中心化交易所单点风险，至少需三方中两方同意方可转移资金。除已列举的Copper、Ceffu、Cobo外，Sinohope、Fireblocks等机构亦提供类似服务。尽管托管机构理论上存在作恶可能，但在当前CEX主导与链上安全事件频发的背景下，半中心化托管实为权宜之计，旨在平衡收益、效率与风险。

3.1 质押率与收益率：USDe需质押获取收益，当前质押率约23%，sUSDe名义APY为37.1%，对应底层资产APY约为8.5%。考虑到ETH当前质押收益率约3%，过去三年平均资金费率约6-7%，底层资产8.5% APY具有可持续性。然而，37.1%的sUSDe APY能否持续，关键在于能否吸引足够应用接纳USDe，降低质押率，从而提高收益。

4.1 合约风险、爆仓及ADL风险、操作风险、交易所风险等：Ethena与Chaos Labs已对此类风险进行详细阐述。