Ethena的创新稳定币战略：融合DeFi与CeFi的深度渗透行动

源自作者@cmdefi的一篇文章，探讨了Ethena推出的全新稳定币市场战略——一款介于中心化与去中心化之间的加密原生合成美元稳定币，该产品能够在维持Delta中性的同时，保障资产安全并创造收益。

在USDT和USDC这类中心化稳定币占据主导地位，且DAI抵押品日益中心化、LUNA与UST这对算法稳定币在跃升至市值前五后遭遇崩盘之际，Ethena应运而生，成功地在DeFi与CeFi之间找到了平衡与妥协。

Ethena通过机构提供的OES服务在链上托管资产，并将其金额映射至中心化交易所以提供保证金，这样一来既能保持DeFi的资金链上安全性，又能借助CeFi的优势，确保充足流动性。

此外，其收益来源于以太坊流动性质押衍生品的Staking收益及在交易所开设对冲头寸所获的资金费率收益，形成了一个全民参与的资金费率套利收益产品。同时，Ethena还通过积分系统激励流动性供给。

生态资产构成：

USDe：稳定币，通过存入stETH按1:1比例铸造（未来计划支持更多资产与衍生品）。

sUSDe：质押USDe后生成的凭证代币。

ENA：协议代币/治理代币，通过积分兑换进入市场，锁定ENA将获得更多积分加速权益。

1. 用户将stETH存入Ethena协议，即可按1:1美元比率铸造USDe。存入的stETH被转移到第三方托管方，并通过无须交易所介入的结算方式（OES）映射至交易所账户余额。随后，Ethena会在CEX上开设空头ETH永续合约头寸，确保抵押品价值Delta中性或美元价值不变。

用户可在无需许可的外部流动性池中自由获取USDe。

通过KYC/KYB认证并被列入白名单的合格机构，可直接与Ethena智能合约交互，随时铸造与赎回USDe。

所有资产始终保持在透明的链上托管地址，从而摆脱传统银行基础设施的束缚，免受交易所挪用资金或破产等因素的影响。

OES作为场外资金托管的结算手段，实现了链上透明性和中心化交易所资金使用的有机结合。

运用MPC技术构建托管地址，用户资产在链上安全保存，保持透明度和去中心化，用户与托管机构共同管理地址，有效消除交易所对手方风险，降低安全隐患和资金滥用问题，确保用户始终掌握自己的资产。

OES提供商通常与交易所合作，让用户能从共管钱包中映射资产余额到交易所，以便进行交易和金融服务，如Ethena通过这种方式在链下托管资金，但仍能在交易所内利用这些资金为Delta对冲衍生品头寸提供担保。

通过以太坊流动性衍生品产生的质押收益。

利用交易所开设的空头头寸获取的资金费率收益，以及基差交易收益。

过去一个月，Ethena协议年化收益率峰值达到35%，分配给sUSDe的收益率高达62%。这一差距源于并非所有USDe都被转换成sUSDe进行质押，实际上也不可能达到100%质押率。假设仅50%的USDe被质押转换为sUSDe，这部分sUSDe便已捕获到全部收益的100%。同时，USDe也被应用于Curve、Pendle等DeFi协议，满足多种场景需求，从而进一步提升sUSDe的收益率。然而，随着市场降温及交易所中多头资金减少，资金费率收入也随之下降，自四月以来，综合收益呈现明显下滑趋势，目前协议收益率降至2%，sUSDe收益率降至4%。因此，USDe的收益率很大程度上取决于中心化交易所中期货合约市场的状况，并受限于期货市场规模，当USDe发行量超出相关期货市场容量时，将不再具备扩张的可能性。

稳定币的扩展性至关重要，涉及在何种条件下及可能性下增加稳定币供应。与Maker等需超额抵押的稳定币协议相比，Ethena的扩展性主要受限于ETH永续市场的Open Interest（未平仓合约总额）。目前约为120亿美元（截至2024年4月）。相较于年初的80亿美元，Ethena最近还加入了对BTC市场的支持，目前BTC Open Interest约为300亿美元。USDe的发行量约为23亿美元，该数值受到诸多因素影响，如市场用户自然增长、ETH和BTC的价格变动等。然而，可以看出USDe的扩展性与其所依托的永续市场规模紧密相连。这也解释了为何Ethena选择与中心化交易所合作。相比之下，2023年Solana链上的UXD Protocol虽采取了类似的Delta中性稳定币发行方式，但它选择在链上DEX执行对冲策略，但由于链上流动性限制，当稳定币发行量增大后，需要大量做空操作，最终导致资金费率转负，产生额外成本，加之UXD使用Mango（Solana链上的杠杆协议）进行做空时遭到链上攻击，多重因素导致项目失败。

那么，USDe市值能达到USDT、DAI哪个层级呢？目前，USDe市值约为23亿美元，在稳定币市值排行中位居第五，超越了大多数去中心化稳定币，但仍与DAI相差约30亿美元。当前ETH Open Interest接近历史高位，而BTC Open Interest已创历史新高，因此，USDe市值的增长需在现有市场基础上增加相应价值的空头头寸，这对于现阶段的USDe发展带来了一定挑战。资金费率作为永续合约调整价格、使其贴近现货市场价格的机制，通常通过定期向多头或空头支付资金费用来实现。然而，当过多发行USDe，市场上的空头增多，可能导致资金费率降低甚至转负，进而影响Ethena从市场中获取的收益。在市场情绪稳定的前提下，这是一个典型的供需平衡问题，需要在扩张和收益率间寻找平衡点。若考虑到市场情绪向牛市转变，价格上涨，做多热情升高，理论上USDe的发行空间将扩大；反之，若市场转向熊市，价格下跌，做多热情减退，理论上USDe的发行空间将缩小。

综上所述，结合收益率和扩展性，USDe有望成为一种短期规模受限、长期随市场行情波动的高收益稳定币。

七、风险分析

资金费率风险： 当市场多头不足或USDe发行过剩时，可能面临负资金费率情况，Ethena需作为空头向多头支付费用。尽管Ethena基于历史数据分析得出大部分时间为正费率，但同时也利用stETH作为USDe抵押品，通过赚取3-5%年化收益的方式为负费率提供额外安全保障。不过，先前某些类似协议因收益率倒挂导致失败的案例值得警惕。

托管风险： 资金托管依赖于OES及合作的中心化机构，交易所破产可能导致未结利润损失，而OES机构破产可能导致资金获取延迟。即便OES采取了MPC技术和简化措施保管资金，但仍无法完全排除理论上资金被盗的风险。

流动性风险： 在需要迅速平仓或调整头寸的关键时刻，大规模资金量可能面临流动性不足问题，特别是在市场紧张或恐慌时期。Ethena正努力通过与中心化交易所合作来缓解此类问题，例如渐进式清算、逐步关闭头寸等措施，此类合作关系赋予了Ethena一定的灵活性和竞争优势，但也意味着引入了中心化风险。

资产锚定风险： stETH与ETH理论上保持1:1锚定关系，但在过去也曾发生过短暂脱钩现象，特别是在上海升级之前。未来在以太坊流动性衍生品层面上仍可能存在一些未知风险。资产脱钩可能导致交易所清算。为此，Ethena设立了保险基金，基金来源包括每个周期协议对收入的分配，部分资金将注入保险基金以应对上述各类风险。